La Fed ha causato la bolla immobiliare?

Uno dei pochi sviluppi positivi della bolla immobiliare statunitense è di aver portato molti economisti [*1] a riconoscere il dannoso ruolo giocato dalla Federal Reserve. Anzi, alcuni analisti hanno discusso alla CNBC della completa abolizione della Banca centrale statunitense [*2]. L'accusa nei confronti della Fed è chiara: nel tentativo di far uscire l'economia americana dalla recessione, Greenspan ha tagliato i tassi di sconto passando dal 6,5% del gennaio 2001 ad un ridicolo 1% del giugno 2003 [*3]. Dopo aver mantenuto per quasi un anno il tasso attorno all'1%, la Fed l'ha stabilmente riportato al 5,25% del giugno 2006. La connessione tra la politica monetaria della Banca centrale e il progressivo "gonfiarsi" della bolla speculativa sembra più che una semplice coincidenza. Al contrario è un classico esempio di teoria misesiana del ciclo economico, in cui tassi di interesse mantenuti artificalmente bassi, provocano cattivi investimenti [*4], a cui seguirà una recessione per correggerne le "storture" provocate nel mercato. Ironicamente, così come diversi analisti riconoscono la correttezza del punto di vista austriaco, due economisti libertari Jeffrey Rogers Hummel e David Henderson, sostengono l'opposto. Hummel e Henderson (H&H) sostengono che la Fed non va biasimata [*5] per il disastro immobiliare. Uno degli argomenti portati da H&H a difesa della Fed è che i bassi tassi dei primi anni del XXI secolo non erano poi così bassi se aggiustati in riferimento all'inflazione. Testualmente:

Why do people judge the Federal Reserve, whether under Alan Greenspan or Ben Bernanke, to be a major cause of the subprime bust? They note how low interest rates were from 2002 through 2004 and make the classic mistake of using interest rates to judge monetary policy. If interest rates are low, they reason, monetary policy must have been excessively expansionary. Years ago, Milton Friedman pointed out one problem with this reasoning by emphasizing the distinction between nominal and real rates. Nominal rates can be low because expected inflation is low, an indicator of tight monetary policy.

Sebbene il discorso di fondo sia giusto, questa spiegazione non esonera le responsabilità di Greenspan. Come riportato nel grafico 1, anche correggendo i tassi di sconto con l'inflazione, essi rimangono comunque notevolmente bassi. Bisogna tornare agli anni '70 per trovare una politica monetaria simile [*].

Come attesta l'estratto di cui sopra, H&H sono convinti che i tassi di interesse non siano un'ottimo metro di valutazione della politica economica della Banca centrale. Dal loro punto di vista sono molto più indicativi i tassi di crescita degli aggregati monetari:

The better way to judge monetary policy is by the monetary measures: MZM, M2, M1 and the monetary base. Since 2001, the annual year-to-year growth rate of MZM fell from over 20% to nearly 0% by 2006. During that time, M2 growth fell from over 10% to around 2%, and M1 growth fell from over 10% to negative rates. The Fed most directly controls the monetary base. Its year-to-year annual growth rate since 2001 fell from 10% to below 5% in 2006 and now is 2%. Also, nearly all of the growth of the monetary base went into currency, much of which is held abroad.

Le statistiche fornite dagli analisti non sono sufficientemente complete per poter valutare il problema. Il grafico 2 confronta il tasso di sconto con la crescita degli aggregati monetari:

Questo grafico fotografa ottimamente il meccanismo secondo cui la Fed conduce le sue operazioni di mercato: quanto taglia i tassi d'interesse, pompa valuta nel sistema, aumentando l'offerta di banconote. Al contrario, quando alza i tassi, riduce l'espansione monetaria. Ed è proprio quello che è avvenuto dal gennaio 2001 al giugno 2003. Inoltre per verificare quanto fosse inflazionaria la Fed ad inizio duemila possiamo confrontare i tassi di crescita della liquidità primaria M1 con quelli della massa monetaria:

Quando la Fed stava gonfiando la bolla immobiliare i tassi di crescita erano identici a quelli del 1970 [*], periodo in cui si verificò una crisi econimica, che aprì una lunga fase di instabilità (durante la quale Nixon sospese la convertibilità del dollaro in oro e in seguitò svalutò la banconota). A meno che H&H non sostengano che la Fed agì in maniera responsabile durante gli anni '70, anche il comportamento attuale della Banca centrale risulta irresponsabile e gioca un ruolo primario fra le cause dell'attuale recessione statunitense.

Questo post è la traduzione "libera" di un articolo di Robert P. Murphy. Se dovessero esserci imprecisioni o errori siete liberi di segnalarmeli direttamente qui o via mail. Se invece volete contattare l'autore questa è la sua mail.